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    相對醫藥行業的關注熱度來說，農藥行業算是不怎么受投資者待見的冷門行業，但恰恰因為關注低，農藥行業的整體估值在我們看來并沒有明顯泡沫，也就是說投資這個行業，至少高位當接盤俠的概率不大。詩曰：“墻角數枝梅，凌寒獨自開。”往往不被人注意的角落，可能會帶給人驚喜……

    其實不少強勢股都出在不怎么受投資者追捧的冷門行業，比如很多人看不起的水泥行業，近兩三年已走出好幾只上漲超過三倍的中長線牛股。此外，之所以重點研究這個行業，也是因為我們服務的一個重要客戶持有兩只農藥股，利益相關，所以很有必要深入研究一下這個行業。還是那句話“投資就是認知的變現，你對世界、對市場、對公司的認知，決定了你最終的投資回報！”

    一、是增量、存量還是縮量行業？

    通常情況下，研究一個行業或者公司，我們首先得確定這個行業或者這個公司所處的行業屬于增量、存量還是縮量行業。如果是增量行業，也就說這個行業的市場規模整體上處于增長狀態，那么行業里的頭部企業的增長速度大概率就會高于行業整體增長速度，根據我們過往關于“戴維斯雙擊”理論的研究文章已知：中長期股價的不斷攀升，主要得益于凈利潤或市盈率的不斷上升，而凈利潤的潛在增長速度越高，市盈率估值數也會相應更高。所以，我們做投資時首先應該去挖掘增量行業的投資機會，因為中長線大牛股基本上都出在還是增量狀態的行業。

    如果是存量或縮量行業，也就說整個行業的市場規模已經趨于飽和或者在萎縮，那么需要進一步觀察這個行業的不可替代性強不強，如果很容易被新技術和新商業模式顛覆，那就放棄進一步研究；如果不是，接下來看行業競爭格局，因為，即便行業整體處于存量甚至縮量狀況，但如果行業還處于洗牌階段，行業集中度在不斷提升，那這個行業也仍然是值得去挖掘一下的；反之，如果行業格局已經定型，行業頭部企業市場份額穩定，并且企業發展已經陷入停滯甚至衰落，那么就該果斷放棄此行業的研究。

    基于以上的方法論，我們接下來逐步研究下農藥行業到底有沒有投資價值。

    從上圖可以看出，全球農藥行業已基本上進入存量狀態。2008年全球農藥銷售額是423億美元，到2018年增長至604.5億美元， 年復合增速為3.6%。根據Phillips McDougall 數據，2019 年全球作物用農藥銷售額為598.27 億美元，同比下降0.8%；非作物用農藥的銷售額為78.02 億美元，同比增長3.5%；兩者合計總銷售額達到676.29 億美元， 同比下降0.31%。

    2019年全球農化市場之所以出現小幅下滑，主要原因是：（1）北美經歷了嚴重的洪災以及中美貿易戰；（2）歐洲除了出現異常的天氣情況；（3）監管層對于農藥采取嚴格的監管。

    從上三圖可以看出，中國的農藥產量和銷量在2013年之前基本上處于較快速的穩定增長期，2015年左右達到峰值后開始回落，在2018年到達階段性低谷，2019年有企穩回升跡象，而與其同時中國農藥的市場規模卻沒有明顯下滑，仍然保持在歷史高位區域。所以說，中國農藥行業的產銷量近幾年處于縮量狀態，并不是整個市場需求端規模減少所致，而是因為在2016年以前的幾年里世界農藥產量逐漸供過于求，行業開始進行供需再平衡的調節，顯然，這種產銷量的縮減并不會持續下去，減少到一定程度，大概率就會企穩回升。同時，我們也應該注意到農藥行業是具有一定的弱周期特點，之所以是弱周期而不是強周期，是因為行業的需求端比較穩定，主要的變化在于供應端。

    通過以上分析，我們還是傾向于把中國農藥行業定義成具有弱周期特點的存量行業。

    二、農藥行業不可替代性強不強，是否容易被新技術或者新商業模式所顛覆

    都是藥，人吃的藥直接服務于人類，主要是治病救人；而農藥服務于農作物，主要是在農作物生長過程中起到除草，殺蟲，殺菌的作用，以保證或者提高農作物的產量。是人就會生病，所以醫藥行業具有不可替代性，一定會永遠存在。是人就得吃飯，所以農業會永遠存在。然而，農業的發展一定需要農藥行業來輔助嗎？這個確實不一定。想想在人類進入現代社會之前，尤其是化學工業沒有發展起來之前，人類在農作物的生產過程中，基本上不使用農藥。那么未來有一天，人類社會會回到農業生產過程中不使用農藥的純綠色農業生產狀態嗎？

    可以確定的是，至少在未來二十年內，人類總人口還將持續增加，突破80億甚至100億只是時間問題，如果不使用農藥來保證糧食產量，根本養不活這么多人口，即便近幾十年各國都在大量使用農藥來保證和提高糧食產量，時至今日，人類也仍未完全消除饑餓。根據FAO數據，全世界由于病、蟲、草、鼠害而損失的農作物收獲量相當于潛在收獲量的三分之一，如果一旦停止用藥或嚴重的用藥不當，一年后將減少收成25-40%（與正常用藥相比），兩年后將減少40-60%以至絕產。使用農藥，有力挽回了作物產量損失，確保農作物的穩產，從而保證了人類的糧食需求。所以說，農藥是剛需，具有不可替代性。

    接下來需要考慮存不存在因為某種新技術或者新商業模式的出現和普及，從而對農藥行業造成毀滅性沖擊。

    目前來看，轉基因技術的發展可能是農藥行業最大的威脅，因為幾乎所有的轉基因作物都可以減少農藥用量，尤其是轉基因棉花，農藥使用量可減少15%以上。從全球四大轉基因作物應用率情況來看，2017年全球大豆種植面積為12150萬公頃，轉基因應用率77%，；玉米種植面積為18800萬公頃，轉基因應用率32%；棉花種植面積為3020萬公頃，轉基因應用率80%；油菜種植面積為3370萬公頃，轉基因應用率30%。實在沒有想到，目前全球主要農作物轉基因應用率已經如此之高，然而即便轉基因應用率增長這么快，全球農藥用量基本保持穩定，并沒有明顯持續下滑，雖然很多轉基因農作物具有抗蟲性，但還沒有那種轉基因農作物具有抗草性，想要殺死地里的雜草，還是得正常使用除草劑。所以說，轉基因對農藥行業的沖擊很有限，至少未來五到十年內，不存在農藥行業規模大幅度下降甚至消失的可能性。不過，如果打算長期投資這個行業，仍需著重關注轉基因技術對農藥行業的沖擊。

    至于農藥行業本身的技術，目前只看到了生物農藥對化學農藥的沖擊，但這僅僅是行業內技術更新迭代的現象，不存在某種革命性的農藥新技術，徹底顛覆行業現狀。

    看完技術層面的潛在風險后，我們看看是否有新的商業模式的出現對這個行業帶來的沖擊或者重塑。

    農藥和醫藥行業具有相似之處，目前發達國家的跨國公司把控前端研發和終端渠道，中國企業處于加工制造環節。農藥分為創新藥、仿制藥、中間體、制劑，從全球范圍內來看，價值鏈最高的兩端是創新藥和制劑，國際農化巨頭把控前端創新藥的研發和終端的制劑銷售渠道，并且將農藥、種子、化肥等捆綁銷售，實現一體化商業模式，仿制藥原藥和中間體環節更多選擇從中國、印度等國家來采購。中國農藥企業主要集中于仿制藥的生產和中間體的定制化加工，終端制劑市場呈現分散格局。

    我們認真分析整個農藥行業的產業鏈后可發現，農藥行業不存在某個農化巨大把整個行業各個環節都一并干了，然后斷了其他上下游企業的生路。相反，這個行業趨向于產業分工越來越細，越來越專業，整個行業的現有商業模式不存在徹底被顛覆的可能性，反倒是中國作為人口和農業大國，仍然沒有世界級的大型農化巨頭，即便是近三年中國化工和中化集團整合出的先正達集團，跟科迪華、拜耳、巴斯夫等農化巨頭的實力差距還是很大，所以，未來中國農化行業是存在進一步進行產業整合，提高行業集中度的趨勢的，這種趨勢無疑會使行業內的一些企業受益，從而提升股價。

    既然我們已確定農藥行業再看得見的未來是剛需，具有不可替代性，五到十年內也不存在被新技術或者新商業模式徹底沖垮或者重塑的可能性，那么就有繼續研究下去的意義。

    三、中國農藥行業是否處于行業集中度仍在提升的階段

    對于我們中國的投資者來說，投資農藥股，基本上也只能投資中國的農藥企業，所以我們著重研究中國的農藥行業。

    據2018年統計，在工信部核準有效期內的農藥企業有1870家，其中原藥488家，制劑1175家，衛生用藥207家。在農業部有有效農藥登記證的企業2213家，其中有原藥755家、制劑1464家、衛生制劑250家。

    根據《農藥工業"十三五"發展規劃》和《石化和化學工業發展規劃（2016-2020）》來看，到2020年，我國農藥原藥企業數量要減少30%，其中年銷售額在50億元以上的農藥生產企業達到5個以上，年銷售額在20億元以上的企業達到30個以上，著力培育2-3個年銷售額超過100億元、具有國際競爭力的大型企業集團。若不考慮收購的先正達、安道麥，目前本土最大農藥企業銷售規模僅60多億元，2018年百強農藥企業銷售額入圍門檻4.04億元，同比提高4.26%。

    根據2019農藥協會論壇（福州）數據，2019年江蘇農藥產能在全國占比30%，是全國農藥生產第一大省。自2019年的“321事故”發生后，江蘇省對農藥企業的準入門檻不斷提升：江蘇一律不批準新的化工園區；一律不批準化工園區外化工企業新建產能；禁止在長江干流及主要支流岸線一公里范圍內新建危化品碼頭；新建項目原則上投資額要求10億元以上。這一系列政策無疑將加大農藥準入門檻。

    從上表可以看出，從2015年到2019年，雖然中國農藥行業的總體產銷量在下降，但營業額超過10億的農化企業數量卻在穩步增加，已從2015年的35家左右增加至2019年的55家左右，數據更加直接地反映了中國的農藥行業集中度仍在提高。

    從收入端來看，我們選取揚農化工、利爾化學、中旗股份、豐山集團、利民股份、廣信股份、蘇利股份、先達股份、江山股份、長青股份等十家國內的主營業務為農藥的上市公司，通過分析其財務指標得出下圖：

    從上圖可以看出，2016-2018年農化行業利潤表現較好，雖然2016-2018年十家公司業績的增長更多取決于原藥價格上漲的因素，但在此期間，十家公司的產能也是在穩步增加的。2019年出現負增長，主要因為進入2019年后農藥價格指數開始下降，使得農藥企業的利潤率有所下降。雖然2019利潤率下降了，但凈利潤數卻基本與2018年持平，這說明頭部農化企業以量的增長彌補價的下行，其市場份額仍在持續增長，行業集中度呈現集中趨勢。

    總結：

    世界及中國農藥市場趨于存量階段，中國的農藥生產行業具有一定的弱周期特點；農藥行業是剛需，具有不可替代性；短時間內不存在新技術或者新商業模式徹底顛覆或者重復行業產業鏈的情況；中國的農藥生產行業仍處于群雄逐鹿，行業集中度不斷提升的階段，所以，中國的農藥行業具有中長期投資價值。